Слияние двух операторов должно положить конец конфликту между Altimo и Telenor, который продолжается уже восемь месяцев и, так или иначе, связан с вопросом о присутствии "Вымпелкома" на Украине. До сих пор конфликт акционеров не отразился на деятельности компании, однако мы считаем, что это может вскоре произойти, так как стороны конфликта уже продемонстрировали готовность использовать любой вопрос, требующий утверждения на совете директоров, в качестве инструмента давления (так, до сих пор не был утвержден бюджет на 2006 год).

"Вымпелком" получит возможность выйти на украинский рынок через оператора с большой и устоявшейся абонентской базой. Мы считаем, что вывод брэнда "Би-лайн" на Украину может способствовать увеличению доли рынка Kievstar. Следует отметить, что после успешного ребрэндинга в прошлом году в России "Вымпелком" обошел МТС, несмотря на наличие у МТС более значительных финансовых ресурсов. Мы полагаем, что ситуация на Украине может развиваться по тому же сценарию.

Выход на украинский рынок через "Украинские радиосистемы", против чего выступает Telenor, неизбежно приведет к усилению конкуренции на рынке. В этом случае появление четвертого игрока, стремящегося завоевать долю на рынке, где уровень проникновения уже превышает 63%, неизбежно приведет к сильному ценовому давлению. Менеджмент компании отмечает возможность увеличения акционерной стоимости, связанную с эффектом синергии капитальных вложений и операционных затрат "Вымпелкома" и Kyivstar, в частности, расходов на рекламу.

В результате слияния увеличатся масштабы бизнеса "Вымпелкома" и повысится диверсификация источников выручки компании, в результате чего она выйдет на один уровень с МТС по количеству абонентов и выручке. Это имеет немаловажное значение со стратегической точки зрения (рано или поздно МТС и "Вымпелком" привлекут внимание транснациональных игроков телекоммуникационного бизнеса, и мы считаем, что структура источников выручки по странам и регионам станет решающим фактором при определении уровня оценки операторов).

Менеджмент "Вымпелкома", по сути, признал, что цена Kyivstar должна включать премию, чтобы оферта была привлекательной для Telenor, отметив при этом, что консенсус-прогноз показателя EBITDA Kyivstar на 2006 год на уровне $600 млн. излишне консервативен. Менеджмент "Вымпелкома" считает, что данный показатель составит $700 млн., даже без учета возможного эффекта синергии от слияния компаний.

Кроме уже известных фактов в ходе конференции была озвучена новая информация: Предлагаемые условия сделки подразумевают размывание пакетов акций миноритариев примерно на 35%, однако цена и структура сделки еще будут обсуждаться, если Telenor не откажется от сделки в принципе. В частности, для доведения размера принадлежащих сторонам пакетов акций до желаемого уровня могут быть использованы денежные средства, которые пойдут на покупку недостающих акций. Менеджмент компании заявил, что данный вопрос предварительно и неформально обсуждался с Telenor до оферты, и мы полагаем, что Telenor готов к обсуждению условий. Менеджмент компании признал, что приобретение "Украинских Радиосистем" стало своего рода катализатором, который заставил Telenor занять более гибкую позицию по данному вопросу, так как до покупки норвежская компания в принципе отрицала возможность слияния "Вымпелкома" с Kyievstar.

Говоря о технической стороне вопроса, менеджмент "Вымпелкома" считает, что сторонам потребуется от одного до полутора месяцев для того, чтобы дать ответ. В том случае, если крупнейшие акционеры проявят готовность заключить сделку, ее условия могут быть представлены на утверждение акционеров на годовом собрании в марте 2006 года; при этом окончательное решение будет зависеть от того, как проголосуют миноритарии, которые должны будут утвердить сделку большинством голосов. Telenor и Altimo не примут участия в голосовании, так как они являются заинтересованными лицами. Если Telenor не даст ответа в указанные выше сроки, "Вымпелком" продолжит усилия по выходу на украинский рынок через "Украинские Радиосистемы".

По нашему мнению, покупка Kievstar будет предпочтительным вариантом развития ситуации, поскольку, заплатив премию за украинского оператора, "Вымпелком" избежит негативных последствий конфликта акционеров для операционных показателей. Следует отметить, что наша прогнозируемая стоимость Kievstar на основе DCF на конец 2006 года составляет $4.7 млрд., что всего лишь на 6% ниже предложенной цены. Однако мы считаем, что стратегическое значение сделки оправдывает даже такую высокую оценку. Поэтому мы полагаем, что миноритариям "Вымпелкома" следует поддержать данную сделку.

Если Telenor отклонит данное предложение, это будет означать, что отношения между крупнейшими акционерами "Вымпелкома" окончательно зашли в тупик. Единственным выходом в этом случае будет полное прекращение отношений, которое, как мы считаем, станет очень болезненным и затяжным процессом, который негативно отразится на цене акций, затрагивая интересы всех акционеров "Вымпелкома".

Самым большим камнем преткновения при заключении сделки, способным разрушить ее ценность, по нашему мнению, является тот факт, что слияние Kyivstar и "Украинские радиосистемы" должно быть утверждено антимонопольными органами Украины. В самом худшем случае государство потребует в качестве условия отказаться u1086 от частот "Украинских Радиосистем". Мы считаем, что у государства есть причины пойти на это, так как "Укртелеком", приватизация которого запланирована на 2006 год, не имеет лицензии 2G (лицензия UMTS была выдана "Укртелекому" в конце 2005 года). В результате может сложиться такая ситуация, что на украинском рынке будут действовать четыре GSM-оператора, хотя "Укртелеком", очевидно, является более слабым конкурентом, чем "Украинские Радиосистемы".

В настоящее время мы оставляем без изменений рекомендацию "Покупать" акции "Вымпелкома", прогнозируемая цена на конец 2006 года – $61. Мы также отмечаем, что выход "Вымпелкома" на рынок Украины через Kyivstar, а не через "Украинские Радиосистемы", приведет к увеличению стоимости украинского бизнеса МТС на 9% и повышению прогнозируемой цены на 2-3% из-за уменьшения конкуренции (т.е. отсутствия на рынке четвертого игрока). Мы повторяем рекомендацию "Покупать" акции МТС (предпочтительный инструмент для игры на российском рынке сотовой связи) и прогнозируемую цену на конец 2006 года на уровне $48.

© "Финам"